¿Recesión o emisión de billones?

¿Qué elegirá Estados Unidos: una recesión o seguir imprimiendo dinero?

Es posible que Estados Unidos ya no tenga la libertad de atravesar un ciclo de recesión normal. En el pasado, estas crisis económicas eran dolorosas, pero se aceptaban como parte del sistema. Hoy en día, la situación es más complicada.

Las recesiones no pueden tratarse como una desaceleración normal. Reducen los ingresos fiscales, aumentan el déficit federal, incrementan las necesidades de financiación y ejercen una mayor presión sobre el mercado de bonos.

Si el crecimiento se vuelve negativo, Washington y la Reserva Federal podrían verse obligados a intervenir de nuevo, no porque sea una solución perfecta, sino porque la alternativa podría ser más difícil de controlar.

En términos sencillos, Estados Unidos podría enfrentarse a una difícil elección: permitir que una profunda recesión ponga de manifiesto la debilidad del sistema, o imprimir más dinero y lidiar con las consecuencias inflacionistas más adelante.

El primer problema: caen los ingresos fiscales

El gobierno de EE. UU. se financia mediante la recaudación de impuestos. Los impuestos sobre la renta, los impuestos de sociedades, las cotizaciones sociales y los impuestos sobre las ganancias de capital dependen todos de un mismo factor: la actividad económica. Cuando la gente trabaja, las empresas obtienen beneficios y los mercados suben, el gobierno recauda más dinero.

Durante una recesión, este flujo se debilita. La gente pierde su empleo o gana menos, las empresas registran menores beneficios y las ganancias bursátiles se reducen o desaparecen. Eso significa que hay menos ingresos que gravar, menos beneficios que gravar y menos ganancias de capital que recaudar de los inversores.

Justo en el momento en que el gobierno necesita más dinero para apoyar la economía, sus ingresos fiscales comienzan a caer. Así, el presupuesto se ve afectado por ambos frentes: entra menos dinero y sale más.

Lo que revelan las recesiones pasadas sobre los ingresos fiscales

Este patrón se ha repetido varias veces en la historia reciente de Estados Unidos. Veámoslo.

La clave es sencilla: entra menos dinero, sale más, y esa diferencia debe cubrirse con más endeudamiento.

El nivel actual de deuda cambia por completo el panorama

En el pasado, Estados Unidos podía absorber las recesiones con mayor facilidad porque el punto de partida era diferente. Los niveles de deuda eran más bajos, los pagos de intereses eran más manejables y el Gobierno tenía más margen para endeudarse durante los periodos difíciles. Hoy en día, ese margen parece mucho más reducido.

La deuda nacional ya ha alcanzado niveles extremos, y el Gobierno sigue gastando mucho más de lo que recauda. Cuando el gasto anual supera a los ingresos en billones de dólares, incluso un año normal añade más deuda al sistema. Una recesión empeoraría la situación porque los ingresos fiscales caerían, mientras que el gasto de emergencia probablemente aumentaría.

Por eso el nivel de deuda actual cambia el significado de una recesión. Más allá de una desaceleración, podría convertirse en una prueba de resistencia fiscal para el Gobierno de EE. UU., el mercado de bonos y el sistema financiero en general.

Deuda/PIB: el riesgo del «castillo de naipes»

La deuda es solo una cara de la moneda. Lo que importa es la deuda en comparación con el tamaño de la economía (ratio deuda/PIB). Si la economía crece más rápido que la deuda, la situación parece más manejable. Si la deuda aumenta mientras el crecimiento se ralentiza, la presión comienza a acumularse rápidamente.

Una recesión empeora esta relación en ambos sentidos. El PIB puede contraerse, mientras que el gobierno pide más préstamos para cubrir la caída de los ingresos fiscales y el aumento del gasto.

Ese es el riesgo del «castillo de naipes». Cuanto más se eleva la relación deuda/PIB, más sensible se vuelve el sistema ante cualquier perturbación. Una recesión normal puede entonces convertirse en algo más grave.

Por qué es importante el mercado de bonos

El Gobierno de EE. UU. no financia sus déficits por sí solo. Necesita que los inversores sigan comprando letras, pagarés y bonos del Tesoro. En términos sencillos, el Gobierno pide dinero prestado al mercado, y los inversores prestan ese dinero porque confían en el sistema estadounidense, en el dólar y en la capacidad del Gobierno para gestionar su deuda.

La confianza también es importante. Si los inversores empiezan a creer que la deuda está aumentando demasiado rápido, pueden exigir mayores rendimientos antes de prestar más dinero. Eso significa que el Gobierno debe pagar más intereses por la nueva deuda.

Los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro también influyen en los tipos hipotecarios, los préstamos empresariales, las tarjetas de crédito y muchos otros aspectos de la economía. Por lo tanto, la presión en el mercado de bonos puede extenderse rápidamente a la vida financiera cotidiana.

Los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro afectan a todo el mundo

Cuando suben los rendimientos de los bonos del Tesoro, el impacto no se limita al mercado de bonos. Los bonos del Gobierno de EE. UU. sirven de referencia para muchos costes de financiación en toda la economía. Por lo tanto, cuando los inversores exigen mayores rendimientos al Gobierno, los tipos de interés para los hogares y las empresas suelen subir también.

Esto puede encarecer las hipotecas, los préstamos para la compra de automóviles, las tarjetas de crédito y la financiación empresarial. Los consumidores pueden gastar menos, las empresas pueden retrasar sus inversiones y la actividad inmobiliaria puede ralentizarse. En otras palabras, unos rendimientos más altos pueden debilitar la misma economía que el Gobierno está tratando de proteger.

Esto crea un círculo vicioso. Una recesión puede empujar al gobierno a pedir más préstamos, pero un mayor endeudamiento puede elevar los rendimientos, y unos rendimientos más altos pueden agravar la recesión.

La deflación no es una solución fácil

A primera vista, la deflación puede parecer un alivio. Tras años de subida de precios, unos costes más bajos de los bienes, la vivienda o los servicios pueden parecer positivos para los consumidores. Pero en una economía muy endeudada, la caída de los precios puede crear un problema diferente.

El problema es que la deuda no disminuye solo porque bajen los precios o los ingresos. Un hogar sigue debiendo la misma hipoteca. Una empresa sigue teniendo los mismos préstamos. El gobierno sigue teniendo que pagar el mismo servicio de la deuda. Si los ingresos se debilitan mientras la deuda se mantiene fija, la carga real de esa deuda se vuelve más pesada.

Por eso la deflación puede ser peligrosa para la situación fiscal de EE. UU.

• Los ingresos fiscales pueden caer a medida que disminuyen los salarios, los beneficios y los precios de los activos.
• Los pagos de la deuda se mantienen fijos o siguen aumentando.
• Los prestatarios se vuelven más cautelosos y el gasto se ralentiza.
• Los inversores pueden perder la confianza en el sistema.
• La economía puede volverse más difícil de reactivar.

Así pues, aunque los precios más bajos puedan parecer atractivos a primera vista, la deflación puede agravar el problema de la deuda. Para un gobierno que ya registra grandes déficits, ese no es un entorno fácil de aceptar.

La impresión de dinero se convierte en la opción más fácil

Cuando aumentan los riesgos de recesión y deflación, los responsables políticos se enfrentan a una elección incómoda. Pueden permitir que la recesión se agrave y arriesgarse a una crisis mayor de deuda, bancaria y de los mercados, o pueden inyectar liquidez en el sistema e intentar estabilizar la economía rápidamente.

Por eso la impresión de dinero se convierte en la opción política y financiera más fácil. No resuelve el problema estructural de la deuda, pero puede ganar tiempo. Apoya a los mercados, ayuda a evitar un colapso más profundo y mantiene la economía en marcha cuando la demanda privada se debilita.

El coste llega más tarde. Una mayor liquidez puede proteger el sistema a corto plazo, pero también puede generar inflación, debilitar el poder adquisitivo y posponer el problema de la deuda para el futuro.

Qué significa esto para los inversores

Para los inversores, la cuestión más importante no es solo si Estados Unidos entra en recesión. La pregunta más importante es qué ocurre cuando la desaceleración se vuelve demasiado dolorosa como para ignorarla.

Si los ingresos fiscales se debilitan, los déficits aumentan, la presión de la deuda crece y los mercados comienzan a tambalearse, la respuesta probable podría ser otra oleada de liquidez.

En términos sencillos, el sistema podría avanzar hacia más estímulos, condiciones financieras más laxas y, finalmente, una mayor creación de dinero.

Esto crea una hoja de ruta diferente para los inversores.

• Fase 1: Aumentan los temores de desaceleración
• Un PIB débil, unos beneficios más moderados, los despidos y la caída de la demanda de los consumidores ejercen presión sobre los activos de riesgo.
• Fase 2: Aparece la tensión en el mercado de bonos
• Los déficits, la oferta de bonos del Tesoro y el aumento de los rendimientos se convierten en la principal preocupación del mercado.
• Fase 3: Cambios en el discurso de política monetaria
• La Fed y el Gobierno comienzan a pasar del «control de la inflación» al «apoyo al crecimiento».
• Fase 4: Vuelve la liquidez
• Vuelven a debatirse los recortes de tipos, los paquetes de estímulo, la expansión del balance u otras herramientas de apoyo.
• Fase 5: Los activos sensibles a la inflación ganan protagonismo
• El oro, las materias primas, el sector inmobiliario, los activos escasos y las empresas con un fuerte poder de fijación de precios pueden resultar más atractivos.

El temor a una recesión puede perjudicar a los mercados al principio, pero si conduce a billones en nueva liquidez, es posible que el siguiente movimiento importante no sea una operación tradicional de recesión.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro, las tensiones crediticias, el discurso de la Fed, los planes de gasto fiscal, el dólar, el oro y las expectativas del mercado respecto a los recortes de tipos serán sin duda factores clave.

Si los responsables políticos optan de nuevo por la impresión de dinero, los inversores podrían empezar a prestar menos atención a la debilidad económica a corto plazo y más a qué activos pueden mantener su valor en un mundo con un poder adquisitivo más débil.

Estados Unidos podría preferir la inflación a la depresión

Aquí es también donde entra en juego la política. Las recesiones son dolorosas, evidentes e impopulares. Conllevan la pérdida de puestos de trabajo, mercados más débiles, una caída de la confianza y presión sobre los hogares.

La inflación también es perjudicial, pero puede retrasarse, atribuirse a factores externos o posponerse más fácilmente que una recesión profunda.

Eso da a los responsables políticos una razón para evitar el dolor hoy y abordar el problema mayor más adelante. Los estímulos, la política monetaria expansiva y la impresión de dinero pueden calmar la economía durante un tiempo. Con el tiempo, pueden aumentar la deuda, hacer que la inflación sea más difícil de controlar y complicar la solución final.

Al final, puede que Estados Unidos no esté eligiendo entre una solución perfecta y una mala. Puede que esté eligiendo entre dos resultados difíciles: permitir una recesión más profunda que ponga de manifiesto la debilidad del sistema o imprimir más dinero y aceptar las consecuencias inflacionistas más adelante.

A juzgar por las reacciones del pasado, es posible que los responsables políticos sigan optando por la segunda vía, ya que les permite ganar tiempo.